第五次退市改革逐步落地 四剂良方除沉疴

11月2日，《健全上市公司退市机制实施方案》经中央深改委会议审议通过，标志着第五次退市改革进入高潮。

12月14日，沪深交易所就“退市新规”公开征求意见，标志着本轮改革中的核心部分“完善退市标准、简化退市程序”即将落地。

专家认为，本次退市改革开出了市场化、多元化、法治化、强化投资者保护“四剂良方”，并以此为指导完善退市标准，简化退市程序，拓宽多元退出渠道，建立配套投资者保护制度，将对我国资本市场退市生态产生重大积极影响。可以预期，本次退市改革将推动常态化退市机制加速形成。

健全退市机制已成为顶层设计

改革是一个渐进的过程。资本市场30年来，退市法律制度逐步完善。自2006年证券法修订开始，退市制度历经四次重大改革：2006年配合证券法修订，明确规定了终止上市条件等；2012年制定面值退市标准；2014年健全主动退市制度、明确实施重大违法强制退市制度；2018年，完善重大违法强制退市制度。

尽管如此，我国上市公司退市难一直饱受市场诟病。截至2018年底，沪深交易所年平均退市率不足0.36%，远远低于成熟资本市场，主动退市、市场交易类强制退市的案例更为少见。

“出现上述问题的主要原因突出表现在四大方面。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在分析我国资本市场退市难、退市慢问题时表示，一是退市制度不尽合理；二是退出渠道单一；三是市场约束机制尚未形成；四是各方认识不够统一，上市公司对地方经济、就业影响较大，地方政府、投资者等相关方均不希望公司退市。

近年来，党中央国务院多次指示要健全退市机制，改革完善退市制度。2019年以来，证监会一手加强退市监管，退市公司家数创近年新高；一手抓制度改革，在科创板、创业板注册制改革中同步试点退市制度改革，取得了各界广泛认可。今年下半年，证监会总结梳理科创板、创业板退市改革经验，制定了《健全上市公司退市机制实施方案》提请中央深改委审议。

第五次退市制度改革与注册制改革相衔接，开出的“良方”将突破藩篱，有效解决上述退市难问题。与前四次改革不同，此次改革呈现四大新特点。

首先，建立常态化退市机制已上升为顶层设计，“十四五”规划建议中明确提出要建立常态化退市机制。这要求各方必须将思想统一到中央的要求上来，凝聚各方合力。

其次，注册制全面推行背景下，此次改革坚持市场化思维，且提出进一步畅通主动退市、并购重组、破产重整等多元化退出途径，在借鉴国际最佳实践的同时充分考虑了中国国情。

再者，新证券法背景下，此次改革强化法治保障，坚持应退尽退，对严重违法违规、严重扰乱市场秩序的公司坚决出清，对相关责任人严肃追责。

此外，坚持底线思维，在“退得下”的同时还要实现“退得稳”。包括证券集体诉讼制度、责令回购、先行赔付等保护投资者合法权益的相关配套制度在逐步完善。

完善退市标准 增强退市刚性

除了通过拓宽多元退出渠道推动化解金融风险、优化资源配置以外，通过完善退市标准、简化退市程序增强退市刚性，对那些不适合继续留在资本市场的公司实现应退尽退，是本次改革的重点工作之一。交易所根据新证券法，在注册制的理念下对四类强制退市标准（财务类、交易类、规范类、重大违法类）进行了优化完善。一方面，充分发挥市场定价功能，推动股价、市值等交易指标类退市发挥更大作用；另一方面，完善财务类、重大违法类、规范类指标，强化对企业持续经营能力考察，加大对重大违法违规行为监管力度。

华泰联合董事总经理劳志明认为，本次改革的三个亮点包括：用“扣非净利润+营业收入”代替“连续亏损”退市指标，与注册制相衔接；上市公司被*ST后交叉适用非标审计意见退市标准，堵住了通过财务造假和非标审计意见恶意规避退市的漏洞；取消暂停上市程序，大幅提高退市效率，避免僵而不退。

专家指出，本次改革进一步细化了重大违法退市量化标准，增加“连续三年虚增净利润（利润总额）比例超过100%，且连续三年财务造假金额超过10亿；或连续三年资产负债表各科目造假金额超过净资产50%，且造假金额超过10亿”的新标准。该标准实施后，个别重大、恶性造假案件将被强制退市。

此外，解决退市刚性不足问题，强化退市监管力度是重要保障。证监会此前表示，要严厉打击退市过程中伴生的财务造假、利益输送、操纵市场等恶意违法违规行为，对相关机构和个人严肃追责；加大对退市风险公司的非现场监管和现场检查力度；对通过财务造假等“五花八门”规避退市的公司从严查处，触及退市标准的该退就退；加大督促会计师事务所等中介机构勤勉尽责，切实履行好资本市场“看门人”的责任。

退市公司结构将更合理

专家认为，预计新规实施几年后，退市公司结构将更趋合理。

“顺应注册制趋势，新规标准下退市导向发生变化，不再重点针对连续亏损公司，引导上市公司更加注重持续经营能力，但垃圾股的含义将发生变化，僵尸公司、空壳公司和重大财务造假的害群之马将面临退市风险，新规下有持续经营能力的亏损公司不退市仍然与打击垃圾股是有机统一的。”董登新指出。

董登新举例，有主业但只是单纯连续亏损的公司，在成熟资本市场都不会被退市，例如亚马逊等美国科技巨头曾连续多年亏损。目前，类似中芯国际等科创板优质公司，扣除非经常性损益也多年亏损。

新规财务类退市指标改用“扣非净利润+营业收入”的复合指标，取代此前单纯考量连续亏损的指标，部分在旧规下面临退市风险的公司将不再面临退市风险，但是那些无主业靠政府补贴、卖房等保壳公司等在旧规下无退市风险的公司在新规下将面临退市风险。劳志明评估：“总体上看，新规实施后面临退市风险的公司总体数量短期不会发生重大变化，但结构将发生较大变化，且更为合理。”

“需要注意的是，新证券法取消暂停上市环节，实际上是监管从严了。”东方证券首席经济学家邵宇指出，新规下两年触及退市标准即退市，使得被*ST即相当于旧规下的被暂停上市，退市程序大幅简化，意味着退市风险更高。