收购资产业绩承诺恐落空 古井贡酒拿什么支撑750亿市值？

　　在贵州茅台(600519.SH)股价创下新高，白酒行业走势强势的同时，古井贡酒的日子却不太好过。近日，古井贡酒(000596.SZ)2019年度股东大会在安徽亳州进行，正如此前界面报道所料，公司今年大概率无法完成对此前所收购的黄鹤楼酒业绩承诺。

　　商誉的暗雷背后，是古井贡酒业绩增速下滑的尴尬。面对公司如今750亿的市值，古井贡酒靠什么来支撑？

　　黄鹤楼酒业的“雷”即将引爆

　　古井贡酒董事长梁金辉在股东大会上暗示，黄鹤楼酒业绩承诺空恐将落空。 “对黄鹤楼酒业绩承诺情况已有思想准备，黄鹤楼业绩完成了，说明管理层积极有为；完不成，我们也能做出最大的理解。”此外，对于黄鹤楼业绩的盈利影响，梁金辉表示“公司管理层已经做了充分的思想准备和接受。”

　　这里的盈利指的是黄鹤楼酒业2020年业绩承诺的1.87亿元净利润。

　　和绝大多数被收购方作出业绩承诺不同，此前古井贡酒收购黄鹤楼酒业是收购方古井作出的业绩承诺。在2017年至2021年间，每年黄鹤楼酒业营业收入(含税)分别为8.05亿元、10.06亿元、13.08亿元、17.01亿元和20.41亿元。2017年至2019年，黄鹤楼酒业均精准达标。

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　　但是2020年的业绩压力却不小。按照业绩承诺，2020年黄鹤楼酒业承诺营收为17.01亿元，按照11%的净利润率推算，净利润约为1.87亿元。若其经营业绩不达标，则古井需要就差额部分以现金方式向黄鹤楼酒业补足。值得一提的是，这份补偿协议只规定了11%的销售净利率这一项指标，但对于营业收入没有达标如何进行补偿却并没有说明。

　　另外一种更为悲观的可能，是黄鹤楼酒业出现亏损，这对于古井贡酒来说更为致命，可能性也最大。2020年一季度，两家白酒上市公司金种子酒(600199.SH)和青青稞酒(002646.SZ)便出现亏损，亏损额分别为0.26亿元和0.05亿元，同时营收分别同比下降32.94%和45%。如果黄鹤楼酒业出现亏损，古井不仅需要补偿对应营业收入11%的净利润，还需要补偿亏损部分。

　　黄鹤楼酒业和古井贡酒之间还存在“回购条款”。一旦2020年黄鹤楼酒业业绩无法达标，2021年对于黄鹤楼酒业则至关重要。因为如果其连续两年的销售净利率低于11%，黄鹤楼酒业原股东有权回购当初的全部股权，回购价格为8.16亿元，和之前收购价一致。

　　而一旦黄鹤楼酒业业绩无法达标，古井贡酒账面上价值4.78亿元商誉就会存在减值风险。

　　业绩增速下滑

　　除了黄鹤楼酒业商誉带给古井的隐患，古井贡酒本身业绩也承压。

　　古井贡酒2020年的计划营业收入为116亿元，同比仅增长11.36%；计划利润为29.9亿元，同比增长4.08%。而现实中，2020年一季度公司实现营收32.81亿元，同比下滑10.55%，为公司五年来首次出现营收同比下滑；净利润6.37亿元，同比下滑18.71%，为公司五年来首次连续两个季度净利下滑。

　　如果说2020年第一季度净利下滑是受新冠疫情影响的话，公司2019年第四季度净利同比下滑19.02%则体现公司整体盈利能力的下降，特别是对于白酒企业来说，往往第四季度是行业的旺季，而古井贡酒业绩出现下滑，令人担忧。

　　即便古井贡酒2020年完成预定计划，公司业绩也将创下五年来增速的新低，同时相较2019年19.93%的增速下降近一半。

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　　对于业绩的增速放缓和此前市场预期的消费报复性反弹相悖的情况，梁金辉表示“白酒行业没有报复性增长。比如本来一天喝一瓶，十天喝十瓶。现在十天没有喝了，难道最后一天喝十瓶吗？”

　　业绩下滑的根源是古井贡酒产品竞争力的弱势。公司销售费用占比常年保持在30%左右，相较行业内多数酒企的10%至15%，高出一倍。其中，综合促销费占比高达30.46%。一般来说，综合促销费是酒企对于经销商的返利。古井贡酒需要用高额的返利去维护经销商，其产品竞争力可见一斑。

图片来源：公司公告、界面研究部

　　受益近期以贵州茅台和五粮液(000858.SZ)为代表的头部白酒股股价屡创新高。但对于酒企来说，业绩是股价的基石，古井贡酒想要保持如今市值，还需要很长的一段路要走。