手握百亿仍大举借债 牧原股份扩张财务存隐忧

　　截至2020年一季度末，牧原股份的货币资金达204.10亿元，这与公司2019年手握上百亿元资金仍需举债扩张的情形如出一辙。

　　7月6日晚间，牧原股份(002714.SZ)披露业绩预告，预计2020年前二季度归属于上市公司股东的净利润为105亿―110亿元，去年同期亏损约1.56亿元，扭亏为盈。这一数字亦远超2019年全年净利润的61.14亿元。

　　这是牧原股份在历经一年多重金扩张后再次迎来业绩大爆发，与此同时，这家“猪中茅台”的财务隐忧也开始浮现。

　　7月1日，牧原股份收到深交所2019年年报问询函，针对公司利息收入远低于利息费用的原因及合理性、是否面临偿债风险、在建工程及应付账款大幅增加等情况提出“灵魂8问”。

　　在非洲猪瘟冲击下，我国生猪养殖迎来行业大洗牌，中小散户加速退出，规模化生猪养殖场迎来大扩张红利期，2019年下半年掀起的养猪大潮仍在持续，作为龙头企业的牧原股份，在这一轮扩张中一路高歌猛进。

　　高速扩张的同时，牧原股份的融资步伐也在加速。Wind数据显示，今年上半年，牧原股份已经发行了4笔短期融资券、2笔中期票据和一笔公司债，合计为34亿元。

　　6月7日晚间，牧原股份连发多份报告，称公司拟发行规模不超过30亿元公司债；拟发行短期公司债券规模不超过人民币30亿元；同日，公司董事会决议审议通过了《关于公司申请境外银团贷款的议案》，同意公司向境外银团申请不超过等值于3亿美元的贷款。

　　随之不断攀升的还有公司的总负债规模。2020年一季报显示，一季度，在公司300.56亿元的总负债中，流动负债高达252.67亿元，流动负债率达84.07%。

　　“截至2020年一季度，公司主要偿债指标均保持在合理水平，资产流动性较好，一季度资产负债率为42.35%，流动比率为1.31，资产负债结构合理；一季度公司实现营业收入80.70亿元，归属母公司所有者净利润41.31亿元，良好的经营收益和盈利能力使公司具有较强的偿债能力，不存在短期和长期的偿债风险。”7月6日，牧原股份回复时代周报记者表示。

　　资金争议

　　得母猪者得天下。凭借独特的轮回二元育种体系，牧原股份自2019年以来不断扩大养猪规模。

　　截至2019年底，牧原股份全资及控股子公司数量已达138个，分布在18个省区。

　　相应的，其生产性生物资产余额也是快速增长。截至2019年末，牧原股份生产性生物资产余额为38.35亿元，同比增长162.45%；能繁母猪存栏128.32万头，后备母猪存栏72万头。

　　在建工程余额也随之猛涨。报告期末，公司在建工程余额为85.99亿元，同比增长133.65%，其中重要在建工程项目本期增加金额为54.90亿元、本期转入固定资产金额为32.29亿元。

　　这成为监管层关注的焦点之一。在这次年报问询中，深交所要求牧原股份结合生产性生物资产的具体内容、单位成本、数量等，量化说明增长的具体原因及合理性。此外，还要求公司结合现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金的具体资金流向，说明在建工程本期增加情况与上述现金流是否匹配。

　　在超级猪周期下，经过高速扩张后，牧原股份也迎来业绩爆发期。

　　2019年报显示，2019年，牧原股份实现营业收入202.21亿元，同比增长51.04%；实现净利润61.14亿元，同比增长1075.37%。

　　报告期末，公司货币资金余额为109.33亿元，同比增长293.52%，主要原因是非公开发行募集资金、子公司吸收少数股权融资及经营积累所致。

　　不过，即便手握百亿货币资金，随着经营规模的扩大以及项目建设的推进，公司负债规模也不断增长。其中，截至2019年末，牧原股份有息负债余额为71.63亿元，基本与2018年持平。报告期内，发生利息费用5.66亿元、利息收入0.42亿元。

　　这也是监管层关注的主要问题。深交所要求牧原股份说明公司货币资金存放地点、存放类型、利率水平，是否存在质押、冻结等权利限制；是否存在与控股股东及关联人的共管账户；是否存在偿债风险；利息收入远低于利息费用的原因及合理性。

　　7月6日，香颂资本执行董事沈萌对时代周报记者分析称，这主要是公司借的钱太多，而侧面反映出其来自于业务产生的净现金流入少，与牧原股份在二级市场表现存在明显差异。

　　另一方面，2019年以来，票据结算增加使得牧原股份应付票据增幅较大。

　　截至2019年末，公司应付票据余额为33.59亿元，同比增长348.46%，其中商业承兑汇票余额为14.17亿元，同比增长83579.44%；应付账款余额为50.98亿元，同比增长87.94%。

　　对此，深交所要求牧原股份结合公司采购模式及金额、信用政策等说明公司应付票据、商业承兑汇票、应付账款期末余额大幅增长的原因及合理性，是否存在向关联方开具商业承兑汇票的情况。

　　对于涉及深交所问询的问题，牧原股份表示，公司会在规定时间内尽快回复，请以回复函为准。

　　　　举债大扩张

　　进入2020年以来，纵使猪价起伏，并未影响牧原股份扩张的热情，依旧大额举债不断扩大养殖规模。

　　从2020年一季度短期借款这一指标的变化便可见一斑。

　　截至2020年一季度末，牧原股份短期借款为104.65亿元，比2019年末增长145.88%。长期借款由2019年末的11.17亿元增加至28.80亿元，增长157.88%。而2020年1—3月，牧原股份累计新增借款79.34亿元。

　　值得注意的是，截至2020年一季度末，牧原股份的货币资金达204.10亿元，这与公司2019年手握上百亿元资金仍需举债扩张的情形如出一辙。

　　根据牧原股份的规划，2020年，公司计划出栏生猪1750万—2000万头。产能的持续扩张促使牧原股份不断加快融资步伐。

　　2月27日，牧原股份披露公告称，公司及控股子公司拟向关联方牧原实业集团有限公司申请借款额度不超过20亿元。这也遭到深交所问询，要求说明公司向关联方借款的必要性及具体实施情况。

　　在牧原股份6月7日发布的系列公告中，称公司拟发行规模不超过30亿元(含30亿元)公司债，期限不超过3年(含3年)，可以为单一期限品种，也可以为多种期限的混合品种，本次公司债券发行采取无担保方式发行。

　　牧原股份于同日公告中称，拟发行短期公司债券规模不超过30亿元(含30亿元)，期限不超过1年(含1年)，可以为单一期限品种，也可以为多种期限的混合品种。

　　同时，为拓展公司融资渠道，优化债务结构，降低融资成本，同意公司向Cooperative Rabobank U.A.， Hong Kong Branch、Standard Chartered Bank(Hong Kong)Limited牵头的境外银团申请不超过等值于3亿美元的贷款，贷款期限为3年。

　　此外，牧原股份子公司牧原国际有限公司拟向光大银行香港分行申请不超过等值于5000万美元的贷款，贷款期限2年，由公司提供无条件且不可撤销的跨境连带责任担保。

　　同步进行的是大手笔的投资扩张计划。

　　6月7日，牧原股份公告称，拟出资5.8亿元设立房山牧原、枣阳牧原等17家子公司，以扩大生产规模，提高公司产品市场占有率。

　　此外，牧原股份公布使用自有资金向公司子公司增资的公告，增资对象为49家子公司，增资金额合计为52.07亿元。

　　平安证券在近期研报中认为，牧原采用的“自育肥”+“二元轮回杂交”的组合策略在周期频繁波动中，使得产能收/张节奏、销售节奏能对猪价做出快速响应，从而实现利润最大化。更重要的是，当供给侧冲击事件出现时，能够最快、最大程度地抓住历史性机遇进行扩张，利润留存+杠杆融资继续下注下一轮周期，而行业最低的完全成本为公司预留了足够的安全垫。

　　平安证券指出，牧原股份的扩张可以总结为：以高胜率的策略下注，赚钱、融资、加注。

　　回溯牧原股份近年来大扩张下的债券融资，其中以短期融资券居多。中诚信国际在评级报告指出，随着牧原股份产能扩张计划的推进，公司债务规模不断上升，且以短期债务为主，债务结构有待调整。

　　自2019年10月份母猪存栏增加，2020年以来生猪价格出现持续下跌，即便6月起猪价企稳回升，但在业内看来，预计后续步入生猪后周期时代，或会开启持续下降通道。

　　牧原股份曾在5月27日接受机构调研时也指出，未来猪价大趋势还是逐步向下。

　　“猪肉价格在非洲猪瘟导致的市场扭曲下长时间处于高位，刺激企业大幅度举债扩张，但实际上养猪业不是一个收益率高的行业，因此不排除当非洲猪瘟因素排除后，导致整个产业的泡沫出现破裂。”沈萌说。

　　牧原股份对时代周报记者表示，公司具有完善的财务管理体系，会对相关财务风险进行充分分析，在综合考虑各项风险的基础上做出合理的决策。

　　“根据目前的市场行情，预计今年公司的现金流和利润情况较好，今年资本开支大概在200亿元。出栏节奏可能和往年呈现同样的特征，上半年出栏量少，下半年出栏量大。因此，下半年公司现金流、利润受猪价影响比较大，公司会根据具体资金需求和市场的变化对资本开支进行调整。”牧原股份表示。