免税光环不再 上海机场或终结“躺赢”

　　4月26日、27日，上海机场连续两日分别大跌5.52%、6.85%，现价49.6元/股，市值跌破千亿元。仅近3个月时间，该股股价跌去近四成。

　　复盘公司近期际遇，“成也流量，败也流量”。在疫情这一特殊因素影响下，客流量流失、进而免税收入大打折扣的上海机场估值逻辑已然遭到破坏。并且，疫情中其他免税渠道崛起分食免税红利，公司此前享受的高毛利或一去不复返。

　　近两日公司股价之所以大跌，催化剂是公司董事长日前在业绩说明会上称，浦东机场此前免税红利难以为继。

　　实际上，上海机场早在一个月前公布的2020年报中就表述过该观点。更早之前，1月29日晚间，上海机场突告重修免税协议，大幅让利予中国中免，无意外地，上海机场迅即遭遇业绩、估值双杀。曾经业绩远甩A股同行的上海机场出现历史上首次年报亏损，公司股价连续跌停。

　　因此，上海机场的估值逻辑遭到严重动摇并不是才发生的，甚至是自免税协议重修以来就是“明牌”状态。上海机场主业分为两大部分：航空业务、非航空业务。2017年，公司非航空业务收入首次超越航空业务收入。免税业务即非航收入的主要来源，且毛利率较高。2019年，中国中免旗下日上上海就向上海机场支付超过52亿元的租金，占据公司同期营收的近五成。而自2017年以来，在免税业务高增长的带动下，上海机场股价也开启了高增长，一年半时间股价涨逾2倍，市值最高超过1600亿元。

　　“公募一哥”易方达基金经理张坤曾重仓上海机场，此前他认为，上海机场本质上是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。

　　这一逻辑没有考虑到疫情的不可抗力因素。始料未及的疫情，令国际客流占比较重的上海机场损失惨重。上海机场与中国中免重修免税协议是“现实的选择”，为了维护渠道优势作出的妥协，实际上就是“你给我多少客，我给你多少钱”的逻辑，核心还是流量。

　　包括上海机场最近被讨论较多的遭遇其他免税渠道冲击的问题，实质也是供给端遭遇“分流量”的问题。航空运输业受政策影响较大，未来，分流可能来自市内免税店，可能来自线上免税渠道，也可能遭遇其他新建的国际机场的分流。

　　其中，市内免税业务发展成为免税行业最新发展趋势，包括上海在内的多地都在鼓励发展市内免税店。在各大免税业务销售渠道中，市内免税店是位于机场免税店之后的排名第二的渠道类型。而未来市内免税店对机场免税店的冲击尚难判断，要取决于政策对不同渠道的倾斜程度，消费者的购买习惯等多种因素，还需要时间验证。

　　不过，即便在估值严重发生动摇的情况下，近段时间市场仍对该股持有较多分歧。若回归机场公司的本源——航空业务，上海机场(浦东机场)是内地机场中国际客流量最大的机场，地处经济发达的长三角城市群，战略定位国际航空枢纽。一旦走出疫情阴霾，客流量自然不用愁，仅从航空主业估值出发的上海机场依旧是领头羊，这或许是部分投资者仍看好该公司的逻辑。

　　此外，“免税红利难以为继”并不代表免税业务未来占公司业务收入必然降低，上海机场希望通过让步中国中免做大销售额，即依靠规模优势继续巩固和发展非航业务。当然，与“坐地收租”的高毛利“躺赚”模式已不可同日而语。

　　总的来说，对上海机场来说，最重要的还是客流量的恢复，这也是公司是否能成功逆境反转的关键因素，从长期看需求恢复是时间问题。目前，全球范围的防疫形势仍然严峻，国际航线真正复苏尚需时日。另外，疫情下，其他免税渠道崛起分食免税红利，公司过去因免税红利带来的高毛利时光恐难复制。